DeFi, a precio de mercado.

Aave es el protocolo de préstamos más grande de las finanzas descentralizadas. Con 27.000 millones de dólares en valor bloqueado, 140 millones en ingresos anualizados y más de un billón en préstamos concedidos acumulados, es uno de los proyectos de infraestructura financiera más exitosos jamás construidos sobre una blockchain.

En los últimos 90 días, los dos equipos más responsables de ese éxito han anunciado que se van.

Lo que está ocurriendo tiene menos que ver con una disputa de gobernanza que con una pregunta más profunda: si un protocolo descentralizado puede retener el talento que necesita para seguir siendo competitivo, y qué le ocurre a su valor cuando la respuesta es que no.

La cronología

La secuencia de eventos importa más que cualquier decisión individual.

Todo comienza en diciembre de 2025, cuando Aave Labs, la empresa con fines de lucro que construyó la primera versión del protocolo, reemplazó silenciosamente ParaSwap por CoW Swap como integración de swaps predeterminada en el frontend oficial de Aave. Las comisiones resultantes, que antes se dirigían al tesoro de la DAO, empezaron a fluir hacia una wallet privada de Aave Labs. Un delegado anónimo de la DAO identificó la discrepancia mediante análisis on-chain. Marc Zeller, fundador de la Aave Chan Initiative, lo describió públicamente como "privatización silenciosa".

Lo que siguió fue la crisis de gobernanza más significativa en la historia de Aave. Los poseedores de tokens intentaron confiscar los activos de marca de Aave Labs mediante una votación de la DAO: el nombre Aave, el dominio y las redes sociales. La propuesta fracasó el día de Navidad. Aave Labs respondió en febrero de 2026 con el marco "Aave Will Win", una propuesta para dirigir el 100% de los ingresos de productos al tesoro de la DAO a cambio de un paquete de financiación de 42,5 millones de dólares en stablecoins y 75.000 tokens AAVE, equivalente al 31,5% del tesoro completo de la DAO. La verificación preliminar pasó con un 52,58%.

Entonces BGD Labs, el equipo técnico principal detrás de Aave V3, el protocolo que genera más de 100 millones de dólares en ingresos anuales, anunció que no renovaría su contrato con la DAO. Días después, la Aave Chan Initiative, la participante más activa en la gobernanza de Aave en toda su historia, anunció su propia salida.

Quién era ACI y por qué importa

La Aave Chan Initiative no era un contribuidor periférico. Durante tres años, el equipo de ocho personas de ACI gestionó el 61% de todas las acciones de gobernanza, impulsó estrategias detrás del 48% de los ingresos del protocolo, desplegó más de 100 millones de dólares en incentivos e hizo crecer la stablecoin GHO de 35 millones a 527 millones de dólares en circulación. Su compensación total de la DAO durante ese período fue de aproximadamente 4,6 millones de dólares. Para cualquier inversor institucional acostumbrado a evaluar la eficiencia de gestión, esa proporción es extraordinaria.

La declaración de salida de Marc Zeller fue precisa sobre la causa. El problema central no era el tamaño de la solicitud de financiación de Aave Labs, ni el calendario de transición a V4. Era el proceso de gobernanza en sí. Cuando ACI propuso condiciones para una aprobación responsable de la propuesta, hitos claros con seguimiento de ROI y supervisión independiente, ninguna fue atendida antes de que la votación procediera. Más significativo aún, el análisis de Zeller concluyó que la verificación preliminar pasó principalmente porque las direcciones vinculadas a Aave Labs votaron masivamente a favor de su propia propuesta. Elimina esos votos y la propuesta fracasa.

La implicación es directa: una entidad con fines de lucro y poder de voto no declarado usó ese poder para aprobar su propio presupuesto de 51 millones de dólares de un tesoro que no controla. Independientemente de si esto constituye una violación formal de gobernanza, representa una ruptura en la separación de intereses que hace creíble la gobernanza descentralizada.

Zeller lo expresó sin rodeos: "La Aave Chan Initiative fue construida para Aave. Sin un futuro en el ecosistema Aave, el nombre ya no aplica."

El problema estructural que esto expone

Esta es la pregunta que la secuencia de eventos obliga a plantearse a cualquier asignador institucional: en un protocolo donde el poder de gobernanza está nominalmente distribuido entre los poseedores de tokens, ¿qué ocurre cuando la entidad fundadora retiene suficiente poder de voto concentrado como para determinar su propia compensación?

En la gobernanza corporativa tradicional, este problema está bien entendido. Las empresas controladas por sus fundadores mediante estructuras de acciones de doble clase cotizan regularmente con descuento respecto a sus pares con gobernanza más distribuida. El descuento de gobernanza es un componente estándar de la valoración de renta variable, y las firmas de asesoramiento en proxy existen precisamente para señalar situaciones donde la dirección vota sobre su propia compensación.

En DeFi ninguna de esas salvaguardas existe. Los contribuidores independientes como ACI y BGD Labs son el único contrapeso real al poder del equipo fundador, y cuando ese contrapeso deja de funcionar, simplemente se van.

La pregunta para cualquiera que tenga AAVE como posición institucional no es si el protocolo sobrevive esto. Aave V3 es infraestructura consolidada que genera 100 millones de dólares al año y seguirá funcionando independientemente de quién lo gobierne. La pregunta relevante es qué prima o descuento de gobernanza es apropiado para un token donde la empresa fundadora retiene poder de voto significativo y parcialmente no declarado; donde los dos contribuidores independientes más productivos han salido en menos de 30 días; donde V4, el principal catalizador de crecimiento del protocolo, aún no ha lanzado y ha perdido a su equipo de desarrollo principal; y donde el tesoro de la DAO está siendo solicitado para financiar un paquete de 51 millones de dólares para la entidad que controla el resultado de la gobernanza.

Lo que el mercado está descontando

Desde que comenzó la disputa en diciembre, AAVE ha caído aproximadamente un 32% mientras que Morpho, un competidor estructuralmente más simple sin ningún conflicto de gobernanza análogo, ganó aproximadamente un 42% en el mismo período. Si ese diferencial representa una revalorización permanente o una dislocación temporal depende enteramente de lo que ocurra a continuación.

El caso constructivo es que la salida de ACI y BGD Labs fuerza una reforma genuina: nuevos contribuidores independientes, marcos de responsabilidad más claros, divulgación transparente del poder de voto. Los fundamentos del protocolo son suficientemente sólidos para sobrevivir la transición.

El caso bajista es que el poder de gobernanza concentrado, una vez establecido, tiende a compoundear en lugar de corregirse. Si los contribuidores independientes encuentran sistemáticamente que sus estándares de rendición de cuentas son anulados por bloques de voto vinculados al fundador, el resultado es un protocolo gobernado en la práctica por su empresa fundadora, independientemente de lo que sugiera la distribución de tokens en papel.

Para un comité de riesgos, ninguno de los dos escenarios resulta cómodo. Reexaminar los supuestos bajo los cuales se dimensionó la posición parece la respuesta más razonable.

La concentración de gobernanza es ahora el factor de riesgo principal para AAVE como posición institucional, por encima del riesgo de protocolo o de contrato inteligente. La combinación de poder de voto no declarado del fundador y la salida simultánea de los dos participantes de gobernanza independientes más importantes crea una situación sin precedentes claros en DeFi a esta escala.

BGD Labs y ACI saliendo al mismo tiempo genera un problema cualitativamente distinto al de una sola salida. Los contribuidores independientes restantes, Chaos Labs, TokenLogic, LlamaRisk, Certora, son especialistas en riesgo y técnicos, no estrategas de crecimiento ni impulsores de gobernanza. La brecha de capacidades es asimétrica y no se cubre fácilmente.

El riesgo de ejecución de V4 también ha aumentado materialmente. El principal catalizador de crecimiento del protocolo requiere desarrollo coordinado y soporte de gobernanza. Con BGD Labs fuera y ACI en proceso de cierre, el calendario de lanzamiento y la calidad de la supervisión independiente durante el despliegue son preguntas abiertas.

Más allá de Aave, el episodio ha demostrado que el poder de voto de una empresa fundadora puede anular los estándares de rendición de cuentas de los contribuidores independientes en una DAO de primer nivel. Esto afectará cómo los asignadores sofisticados suscriben la exposición a tokens de gobernanza en todo el sector.

TVL actual de Aave: 27.000 millones de dólares. Los fundamentos del protocolo permanecen intactos. La crisis de gobernanza no ha afectado aún a los mercados de préstamos principales.

El margen que desencadenó todo: 52,58%. Una propuesta que solicita el 31,5% del tesoro de la DAO superó su primera votación por menos de tres puntos porcentuales, con participación significativa de votos vinculados al fundador.

La proporción que lo explica: ACI recibió aproximadamente 4,6 millones de dólares en tres años por impulsar el 48% de los ingresos del protocolo. Aave Labs solicita 51 millones por un año de trabajo. La diferencia dice algo sobre cómo se distribuyó el valor frente a cómo se está reclamando ahora.

La salida de ACI plantea una pregunta regulatoria que no ha recibido suficiente atención: ¿cuáles son las obligaciones de divulgación de una entidad que posee poder de voto significativo en una DAO que controla un tesoro de miles de millones de dólares?

En los mercados tradicionales, cualquier entidad que adquiera más del 5% de las acciones con derecho a voto de una empresa pública debe presentar divulgación pública. No existe un estándar equivalente en la gobernanza DeFi. El poder de voto de Aave Labs, aparentemente suficiente para determinar el resultado de su propia propuesta de compensación, nunca fue formalmente divulgado a los poseedores de tokens.

A medida que avanza la implementación de MiCA y los reguladores europeos desarrollan marcos para la gobernanza de criptoactivos, la situación de Aave es precisamente el tipo de caso que informará los requisitos obligatorios de divulgación para la concentración del poder de voto en DAOs. Para los gestores de fondos que operan bajo AIFMD o marcos UCITS y tienen posiciones en tokens de gobernanza: la ausencia de estos estándares de divulgación hoy no significa que estarán ausentes en tu próxima auditoría.

El caso Aave es ilustrativo, no excepcional. Cada protocolo DeFi importante con una empresa fundadora, un tesoro de DAO y gobernanza de tokens distribuida tiene una versión de este conflicto latente. La pregunta no es si surgirá en otro lugar sino cuándo, y a qué escala.

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Escrito por Ignacio Echevarría | thecollateral.io